Marco Trombetti

Denaro

Se un’azienda ha bisogno di capitali per essere sviluppata, può ottenerli mediante due cose: il debito e l’equity. Il debito consente di mantenere la proprietà in cambio dell’impegno a restituire il capitale ricevuto più gli interessi. L’equity è invece un capitale iniettato dagli investitori nelle casse della società in cambio di una quota azionaria. In questo caso il capitale verrà restituito come quota dei profitti (dividendi) o più comunemente attraverso la futura vendita delle azioni della società.

In rari casi le aziende non hanno bisogno di capitali perché fin dal primo giorno generano gli utili necessari per crescere. Queste imprese vengono dette bootstrapped. Translated, la mia prima startup, fa parte di questa categoria. Nel settore tecnologico sono così poco frequenti che non ha senso parlarne in questa sede.

Mentre la old economy era basata sul debito, la nuova economia digitale fa ricorso all’equity. Apple, Microsoft, Oracle, eBay, Google, PayPal, YouTube, Facebook: la grande maggioranza dei casi di successo degli ultimi 30 anni è stata possibile grazie al finanziamento mediante l’equity, non mediante il debito. Nello specifico, queste aziende sono nate grazie a una forma di equity chiamata venture capital (capitale di rischio) che a differenza del private equity, per esempio, predilige imprese più avventurose e innovative.

La ragione è semplice: la tecnologia e l’innovazione stanno cambiando il mondo a una velocità sempre maggiore. Le finestre di opportunità per lanciare un nuovo prodotto sono sempre più limitate. Per avere successo è quindi necessario incrementare il fattore di rischio, scommettendo su iniziative che spesso il mercato non ha ancora validato.

In questo contesto ad alto rischio non si può fare uso del debito: le banche dovrebbero chiedere interessi troppo alti e gli imprenditori, gravati dall’obbligo di restituire il capitale, sarebbero spinti a rischiare di meno. Nel venture capital l’investitore accetta di perdere tutto in cambio di una probabilità relativamente piccola che la società abbia un successo enorme. Tipicamente un investitore perde i soldi in 9 casi su 10, mentre nel decimo caso ottiene un rendimento di 30 volte il capitale. Avere un investitore pronto a perdere tutto offre al founder la libertà di prendere quei rischi che possono incrementare in modo significativo il valore della sua impresa.

Il venture capital non è adatto a tutti gli imprenditori. Negli anni ho sviluppato un semplice test per capire quando usarlo: preferiresti possedere il 100% di un’impresa che vale 100 milioni oppure il 10% di un’azienda che vale 1 miliardo? Prenditi un po’ di tempo per pensarci. Se la risposta è il 100%, allora l’alternativa che ti soddisferà di più è il debito. Se la risposta è il 10%, il venture capital è la soluzione che fa per la tua impresa.

Le tornate di investimento si chiamano pre-seed, seed, Round A, Round B, Round C e di seguito fino alla quotazione in borsa. Quest’ultima fase, nota come IPO, non è altro che un round di investimento su un mercato regolamentato accessibile ai piccoli risparmiatori. Una ICO è un’offerta pubblica basata su una criptovaluta, in un mercato che attualmente non è regolamentato. Nonostante le imprese e i mercati siano molto diversi tra loro, la struttura dei round è relativamente standardizzata. Nel pre-seed si cede il 10% dell’azienda per circa 50K euro. Nel seed si raccolgono 500K euro in cambio del 20%. Nel Round A si ottengono 2M in cambio del 20%, poi 10M in cambio di un altro 20% e così via. In alcuni punti del pianeta, come la Silicon Valley, la somma raccolta e le valutazioni possono arrivare al triplo delle cifre riportate e in altri posti possono ammontare alla metà. Ma in Europa, stando ai dati di Crunchbase sul 2017, l’ordine di grandezza in generale è questo. Drew Houston, il fondatore di Dropbox, possedeva nel 2017 una quota del 13% nella società dopo aver raccolto circa 1 miliardo di dollari in 10 anni. Dropbox quell’anno era valutata circa 10 miliardi. Ha raccolto in pre-seed $15K a una valutazione di circa $300K, poi $1,2M a 10M circa, poi $6M a $28M e via di seguito fino a $1B… Le cifre sono molto simili per AirBnb, Facebook e gli altri.

Raccogliere una gran quantità di soldi a una valutazione troppo bassa non garantisce la governance e la motivazione a lungo termine. Un founder consapevole che alla fine si ritroverà con il 2% della società inizia da subito a ragionare come un manager e non come un imprenditore. L’investitore non è un imprenditore, e in assenza di un imprenditore la probabilità di successo subisce una drastica riduzione. Raccogliere capitali a valutazioni troppo elevate alza eccessivamente le aspettative sui round successivi; è difficile far accettare agli investitori un passo indietro in termini di valutazione, si rischia di non raccogliere un bel niente.

Come si decide la valutazione di un startup?

Le aziende di maggior qualità al mondo, a parità di round, hanno raccolto capitale a valutazioni confrontabili alle altre. Quasi tutte le startup andranno sul mercato a raccogliere fondi a valutazioni simili e tipiche del round in cui si trovano, e solo le migliori li otterranno. La selezione è dunque basata su chi raccoglie e chi no, non sulla valutazione. Le startup più affermate si distinguono perché hanno superato molti round a valutazioni crescenti, non perché la loro valutazione a ogni round sia stata molto più alta di quella dei competitor.

Molti imprenditori commettono l’errore di misurare il proprio successo in base alla valutazione ottenuta o al capitale raccolto. Lo fanno perché questi due dati sono spesso gli unici di dominio pubblico. La raccolta di capitale non è altro che il sacrificio necessario al fine di incrementare la probabilità di successo. Non è affatto un indicatore di successo. Inoltre l’andamento di un round si misura in base alle modalità e alle condizioni di investimento, che quasi sempre non sono note pubblicamente.

Perché mai qualcuno dovrebbe essere disposto a investire in pre-seed 100K, valutando la tua idea 1M, quando non hai ancora un business che generi utili?

Nessuno lo fa. Tanto per cominciare, nessuno valuta la tua idea 1 milione. Le persone le attribuiscono un valore prospettico in base al tuo impegno a portare avanti il progetto, e chiedono la garanzia di essere le prime a rientrare del proprio investimento. Sono convinte che il tuo commitment sia l’elemento essenziale per creare un’impresa di valore, e che la suddetta garanzia possa fornire loro una protezione parziale nel caso in cui le cose vadano male.

Un bravo investitore non chiede mai quote eccessive in una startup. Sa che, nei round che seguiranno, i fondatori perderanno gradualmente la motivazione e il controllo. Quello che fa è prendersi una piccola quota e chiedere in cambio qualche forma di tutela.

Uno dei modi per bilanciare l’equazione sono i patti parasociali. Questi accordi dell’azionariato consentono una piccola diluizione e l’apporto del capitale necessario. Le clausole principali previste si chiamano liquidazione privilegiata (liquidation preference), accodamento (tag-along) e bad leaver. La liquidazione privilegiata è la garanzia che l’investitore rientrerà del proprio capitale prima dei founder. Tornando all’esempio precedente, se l’azienda verrà venduta a meno di 1M gli investitori rientreranno comunque del proprio capitale (100K). Nel caso estremo in cui la società valga zero avranno perso tutto. Se il prezzo di vendita sarà superiore alla valutazione considerata in quel round, tutti guadagneranno in proporzione alle rispettive quote. La clausola di accodamento stabilisce che se un founder vende le sue quote a un acquirente, gli investitori hanno diritto a vendere pro-quota allo stesso acquirente e allo stesso prezzo. Se per esempio trovi un compratore interessato al tuo 51%, non puoi vendere e lasciarti dietro l’investitore. La terza clausola, chiamata bad leaver, è un impegno preso dai fondatori. Se il founder abbandona la startup prima di 3 anni, cederà gran parte delle sue quote al resto dei soci in modo proporzionale.

Gli investitori non sono tutti uguali ed è bene scegliere i migliori in vista di un’avventura che durerà molti anni, spesso decenni. Consiglio di vedere ognuno di loro come un altro co-founder con molti soldi, più che come una banca. Ecco un semplice test per verificare la qualità di un investitore: se chiede molte più clausole delle 3 precedenti, probabilmente è un cattivo investitore. Il motivo è semplice: se ha bisogno di più forme di tutela, solitamente è consapevole che tende a non realizzare buoni investimenti e pensa soprattutto a recuperare il più possibile a fronte di risultati mediocri, invece di focalizzarsi sui casi di successo. Ci sono anche casi in cui l’investitore è così affermato e desiderato che i founder accettano qualsiasi condizione pur di averlo a bordo. Tuttavia non conosco investitori illustri che siano aggressivi nella definizione delle condizioni, semmai il contrario. Per sfondare occorre selezionare gli imprenditori più in gamba e supportarli. Non credo che si possa avere successo ponendo limiti a quello altrui.

Altre condizioni come il diritto di veto, il diritto di trascinamento (drag), il controllo degli organi di gestione eccetera sono campanelli di allarme che avvisano di fare attenzione prima di accettare un’offerta di investimento. Al contrario, non concedere almeno queste 3 clausole di base, benché sia possibile, non è consigliato perché crea inutili tensioni durante e dopo. Quando ho raccolto capitale con Memopal, ho negoziato per non concedere la liquidation preference e ho raccolto a valutazioni abbastanza alte. Alla vendita io e il mio co-founder siamo stati tra i pochi a guadagnare bene dall’operazione. Non è stato piacevole far perdere dei soldi ad alcuni, e di certo questo non mi aiuterà a raccogliere altri capitali dagli stessi investitori. Con i miei profitti ne ho potuti rimborsare alcuni, ma a posteriori fra tassazione e complicati equilibri che si creano nel tempo non è mai facile sistemare le cose come avresti voluto.

Dato il tasso di successo medio delle startup, un founder che raccoglie 2M di capitale a 10M di valutazione con liquidation preference a 4x1, diritti di veto e drag sarà, mediamente, più povero di uno che raccoglie 1M a 5M di valutazione con liquidation preference 1x e nessun veto o drag. Solo i founder migliori lo capiscono e si concentrano a fondo sulle condizioni.

In Silicon Valley e in altre parti del mondo, per sveltire e semplificare le raccolte di capitale si ricorre spesso al SAFE (Simple Agreement for Future Equity), corrispondente di fatto a un debito che si converte in quote nel round di investimento successivo, con un certo sconto e a un certo massimo (cap) di valutazione. Il SAFE inoltre offre a investitori e imprenditori un contratto standard, eliminando la necessità di avvocati.

Il suo maggior vantaggio è il fatto di essere asincrono e ad alta risoluzione, ovvero puoi negoziare e firmare accordi one-to-one con gli investitori senza far circolare un contratto che tutti debbano siglare, come è necessario in molti paesi. Il SAFE funziona bene quando la domanda di investimento è maggiore dell’offerta di startup. In questo caso gli investitori tendono a volersi assicurare una quota della società nel più breve tempo possibile, rinunciando spesso a condizioni migliori. Il demo day di Y Combinator ne è un esempio. In quell’occasione il tipico sconto è del 20%, con cap di valutazione a 15M. Considerando che il 50% delle startup non effettuerà un Round A nei due anni successivi e che la sua valutazione in quel round sarà di circa 30M, lo sconto del 20% e il cap di valutazione non compensano il rischio associato al fatto di investire prima. In mercati meno competitivi dunque il SAFE non sempre è bene accetto agli investitori, perché non si possono applicare sconti molto maggiori, che lo renderebbero confrontabile all’equity. Inoltre mi chiedo se non sia meglio spendere qualche giorno a trovare l’investitore ideale invece che usare il SAFE per chiudere l’affare in breve tempo. Il SAFE è molto utile, ma prima di usarlo mi assicurerei sempre che sia accettabile per gli investitori chiave. Personalmente lo uso con soddisfazione quando voglio assicurarmi una parte del capitale e quando tutti gli altri investitori lo prediligono. Lo evito invece quando ho più tempo per discutere con il founder.

Un altro punto chiave nella raccolta di capitale è decidere quanto portare a casa in ogni fase. Come ho già detto la forchetta non è infinita, e il mercato è abbastanza strutturato. I due elementi da bilanciare sono: raccogliere il minimo possibile per non diluirsi troppo e non mettere a rischio la startup. Infatti le startup falliscono per un solo motivo: finiscono i soldi. I founder più capaci sono leader carismatici non solo dei propri team, ma anche degli investitori. Diventano tali perché hanno un cuore grande che li porta a promuovere gli interessi di tutte le persone intorno al tavolo, e sentono questo peso sulle spalle. Tale cuore, abbinato alla conoscenza dei tecnicismi in materia di finanziamenti, permette loro di avere quella chiara e giusta visione del futuro che è in grado di aggregare chiunque.