Cuando una empresa necesita capital para crecer, hay dos formas de obtenerlo: deuda y capital. Por un lado, el financiamiento con deuda permite al empresario conservar la propiedad de la empresa con el compromiso de devolver el capital más los intereses. Por el otro, el financiamiento con capital involucra a los inversores, que invierten dinero a cambio de acciones de la empresa. En este último caso, el capital se reembolsará como parte de los beneficios (un dividendo) o, más comúnmente, tras la venta futura de las acciones de la empresa.
En casos excepcionales, las empresas no necesitan capital porque generan los ingresos necesarios para crecer desde el primer día. Estas empresas aplican lo que se denomina bootstrapping (autosuficiencia). Translated, mi primera startup, entra en esta categoría. En el mundo de la tecnología, las empresas que aplican el bootstrapping son tan raras que no tiene sentido hablar de ellas aquí.
La vieja economía se basaba en la deuda; la nueva economía digital usa el capital. Apple, Microsoft, Oracle, eBay, Google, PayPal, YouTube, Facebook: la mayoría de las historias de éxito de los últimos 30 años nacieron gracias al financiamiento con capital y no con deuda. Más específicamente, surgieron gracias a una forma de capital llamado capital de riesgo. A diferencia del capital privado (por ejemplo), el capital de riesgo favorece a las empresas más innovadoras y arriesgadas.
La razón es simple: la tecnología y la innovación están cambiando el mundo a un ritmo cada vez más rápido. Las ventanas para lanzar un nuevo producto son cada vez más pequeñas. Por lo tanto, para tener éxito es necesario aumentar el factor riesgo apostando por iniciativas que todavía no ha validado el mercado.
En este entorno de alto riesgo, no se puede usar la deuda: los bancos deberían establecer una tasa de interés prohibitivamente alta y los empresarios, al sentir la presión de la obligación de devolver el capital, se verían forzados a asumir menos riesgos. En el capital de riesgo, el inversor acepta la posibilidad de perder todo a cambio de una posibilidad relativamente pequeña de que la empresa tenga un éxito enorme. En un ejemplo típico, un inversor pierde dinero en 9 de cada 10 casos y recupera 30 veces su inversión inicial de la décima empresa. El hecho de tener a un inversor que esté dispuesto a perderlo todo le proporciona al empresario la libertad de asumir esos riesgos que pueden aumentar enormemente el valor del negocio.
El capital de riesgo no es adecuado para todos los empresarios. Con los años, he desarrollado una prueba simple para ayudar a entender cuándo usarlo:
¿Preferirías poseer el 100% de una empresa valorada en 100 millones o el 10% de una empresa valorada en mil millones? Tómate un momento para pensarlo.
Si la respuesta es el 100%, la opción que te hará más feliz es el financiamiento con deuda. Si la respuesta es el 10%, el capital de riesgo es la solución adecuada para tu negocio.
Las rondas de inversión se denominan pre-semilla (pre-seed), semilla (seed), serie A, serie B, serie C y así sucesivamente hasta la cotización en bolsa u oferta pública inicial (IPO por sus siglas en inglés), que no es más que una ronda de inversión en un mercado regulado accesible para pequeños ahorradores. La ICO es una oferta pública basada en criptomonedas en un mercado no regulado en la actualidad.
Aunque las empresas y los mercados involucrados pueden variar enormemente, la estructura de las rondas está relativamente estandarizada. En la ronda pre-semilla, venderás el 10% de la empresa por unos 50 000 euros. En la ronda semilla, recaudarás 500 000 por el 20%. En la ronda de la serie A, recaudarás 2 millones por el 20%, luego 10 millones por otro 20% y así sucesivamente. En algunos lugares, como California, el importe recaudado y las valoraciones pueden ser hasta tres veces más altas, mientras que en otros pueden ser dos veces más bajas. Pero en Europa, según los números de Crunchbase para 2017, el orden de magnitud es el indicado.
Drew Houston, el fundador de Dropbox, poseía el 13% de la empresa en 2017 después de recaudar unos mil millones de dólares en 10 años. En 2017, Dropbox fue valorada en alrededor de 10 mil millones. Dropbox recaudó 15 000 dólares en la ronda pre-semilla con unos 300 000 dólares de valoración, más tarde, 1,2 millones con unos 10 millones, posteriormente, 6 millones con unos 28 millones y así hasta mil millones… Los números son muy similares para Airbnb, Facebook y otros.
Es poco probable que recaudar una gran cantidad de dinero con una valoración demasiado baja garantice la gobernanza y la motivación a largo plazo. Un fundador que sabe que terminará con el 2% de la empresa comienza a pensar inmediatamente como gerente y no como emprendedor. El inversor no es un emprendedor y, sin un emprendedor, la probabilidad de éxito se desploma. La recaudación de fondos con una valoración excesivamente alta generará demasiadas expectativas en las siguientes rondas: es difícil lograr que los inversores acepten dar un paso atrás en términos de valoración, por lo que corremos el riesgo de no recaudar en absoluto.
¿Cómo se decide la valoración de una startup?
Las mejores empresas del mundo, en las mismas fases, recaudaron capital con valoraciones comparables a las demás. Casi todas las startups recurren al mercado para recaudar fondos con valoraciones similares (la evaluación típica para la ronda en cuestión), pero solo las mejores tienen éxito. Por lo tanto, la selección gira en torno a la startup que logra recaudar el capital y a la que no. No se basa en la propia valoración. Las startups con mayor éxito destacan porque progresaron durante muchas rondas con valoraciones crecientes, no porque su valoración en cada ronda fuera mucho más alta que la de sus competidores.
Muchos empresarios cometen el error de medir su éxito en función de la valoración que obtienen o del capital que recaudan, ya que estas cifras suelen ser las únicas de dominio público. La recaudación de capital no es más que un sacrificio necesario para aumentar la probabilidad de éxito. No es una métrica del éxito. Asimismo, la calidad de una ronda debe medirse según los términos y condiciones de inversión, que casi nunca se hacen públicos.
¿Por qué alguien estaría dispuesto a invertir 100 000 en la ronda de pre-semilla, valorando tu idea en un millón, cuando aún no tienes un negocio que genere ganancias?
Nadie lo haría. En primer lugar, no valoran tu idea en un millón. Asignan un valor potencial basado en tu compromiso de desarrollar el proyecto y te piden la garantía de que serán los primeros en recuperar su inversión. Están convencidos de que tu compromiso es el elemento fundamental para crear una empresa valiosa y de que la garantía puede protegerlos parcialmente en caso de que las cosas vayan mal.
Los buenos inversores no piden demasiadas acciones en una startup. Saben que los fundadores perderán gradualmente la motivación y el control en las siguientes rondas. Lo que hacen es tomar una pequeña participación y pedir otras garantías a cambio.
Los pactos parasociales son una forma de equilibrar la ecuación. Estos permiten una pequeña dilución y la inyección de capital necesario. Las principales cláusulas de este pacto se denominan preferencia de liquidación, derecho de acompañamiento (tag-along) y salida conflictiva (bad leaver). La preferencia de liquidación sirve como garantía de que el inversor recuperará su capital antes que los fundadores. Hablando del ejemplo anterior, si la empresa se vende por menos de un millón, los inversores recuperarán su capital (100 000). En el caso más extremo, en el que la empresa no valga nada, lo perderán todo. Si el valor es superior a la valoración en esa ronda, todos se beneficiarán proporcionalmente a sus participaciones. Una cláusula de derecho de acompañamiento indica que si un fundador vende sus acciones a un comprador, los inversores tendrán derecho a vender al mismo comprador a prorrata y al mismo precio. Por ejemplo, si encuentras a un comprador interesado en tu 51%, no puedes vender y abandonar al inversor. La tercera cláusula, de salida conflictiva (bad leaver), es un compromiso de los fundadores. Si el fundador abandona la startup en un plazo de 3 años, transferirá la mayor parte de sus acciones al resto de los accionistas proporcionalmente.
Los inversores no son todos iguales y es una buena idea elegir a los mejores para una aventura que puede durar muchos años, a menudo décadas. Recomiendo que trates al inversor como a otro cofundador rico y no como a un banco. A continuación, se muestra una prueba simple para identificar a un buen inversor: si pide varias cláusulas además de las tres ya mencionadas, probablemente sea un mal inversor. La razón es simple: si necesita más protección, es consciente de que tiende a no hacer buenas inversiones, por lo que se centra en recuperar todo lo posible en casos mediocres en lugar de concentrarse en los casos de éxito. También existe el caso en que el inversor es tan exitoso y deseado que los fundadores aceptan cualquier condición para que participe en la inversión. A pesar de todo, no conozco a ningún inversor de éxito que sea agresivo en lo que respecta a sus condiciones, sino todo lo contrario. El éxito se logra eligiendo a los mejores empresarios y apoyándolos. No creo que un inversor pueda tener éxito limitando el éxito de los demás.
Otras condiciones, como los derechos de veto, los derechos de arrastre, el control de los órganos de administración, etc., son señales de advertencia que debes tener en cuenta antes de aceptar una inversión.
Al contrario, no se recomienda incluir estas tres cláusulas básicas (aunque sea posible), ya que crean tensiones innecesarias durante y después. Cuando recaudé capital para Memopal, negocié un acuerdo para no ofrecer preferencia de liquidación y recaudé fondos con valoraciones bastante elevadas. En la venta, mi cofundador y yo fuimos de los pocos que ganamos dinero con la operación. No fue agradable provocar que algunos inversores perdieran dinero y esta experiencia no me ayudará a obtener fondos de los mismos inversores en el futuro. Con mis ganancias pude compensar a algunos, pero a posteriori, entre los impuestos y los balances complicados creados a lo largo del tiempo, nunca es fácil organizar las cosas como te hubiera gustado.
Dada la tasa de éxito promedio de las startups, un fundador que recauda 2 millones de capital con una valoración de 10 millones y preferencia de liquidación de 4x1 y derechos de veto y arrastre, en promedio, será peor que uno que recauda capital con una valoración de 1 a 5 millones, una preferencia de liquidación de 1x y sin derechos de veto ni arrastre. Solo los mejores fundadores entienden esto y se centran bien en los términos y condiciones.
En California y otros lugares, para hacer que la recaudación de fondos sea más rápida y fácil, se usa ampliamente el SAFE (Simple Agreement for Future Equity), que es una deuda que se convierte en acciones con cierto descuento y cierta valoración máxima durante la próxima ronda. El SAFE también ofrece a los inversores y empresarios un contrato estándar, que elimina la necesidad de abogados. La mayor ventaja del SAFE es que es asíncrono y de alta resolución, lo que implica que puedes negociar y firmar acuerdos con cada inversor, sin distribuir un contrato que deben firmar todos, como es necesario en muchos países. El SAFE funciona bien cuando la demanda de inversión es mayor que la oferta de la startup. En estos casos, los inversores tienden a querer asegurarse una participación de la empresa lo más rápido posible, a menudo renunciando a mejores condiciones. El Demo Day de Y Combinator es un ejemplo. Allí, el descuento típico es del 20% con un límite de valoración de 15 millones. Teniendo en cuenta que el 50%2 de startups no llevarán a cabo una ronda de la Serie A en los 2 años siguientes y sus valoraciones en la ronda de la Serie A son de aproximadamente 30 millones, el descuento del 20% y el límite de valoración no compensan el riesgo de invertir con antelación. Por lo tanto, en mercados menos competitivos, los inversores no siempre aceptan el SAFE, ya que no se aplican descuentos mucho mayores que lo harían comparable al capital. También me pregunto si no es mejor pasar unos días buscando al inversor ideal en lugar de utilizar el SAFE para cerrar el trato rápidamente. El SAFE es muy útil, pero antes de usarlo siempre me aseguro de que lo acepten los inversores clave. Personalmente, lo utilizo gustosamente cuando quiero asegurar una parte del capital y cuando lo prefieren todos los demás inversores. Lo evito cuando tengo más tiempo para discutir con el fundador.
Otro tema clave en la recaudación de capital es decidir cuánto recaudar en cada fase. Como se ha mencionado, el proceso no es infinito y el mercado está bastante estructurado. Los dos elementos que se deben equilibrar son los siguientes: recaudar lo menos posible con el fin de diluirse menos y no poner en riesgo la startup. Las startups fracasan por una razón: se quedan sin dinero.
Los mejores fundadores son líderes carismáticos que guían no solo a sus equipos, sino también a los inversores. Son así porque tienen el corazón para cuidar los intereses de todos los que se sientan alrededor de la mesa, y sienten el peso de esta obligación sobre sus hombros. Este corazón, junto con su conocimiento de los tecnicismos de las finanzas, les proporciona una visión clara y justa del futuro que los une a todos.
1 4x indica que el inversor recuperará, con carácter prioritario, el 400% de su inversión.
2 Datos tomados de CB Insights – The Venture Capital Funnel, Mattermark y Crunchbase Pro.