כאשר חברה זקוקה להון כדי לגדול, יש שתי דרכים להשיג אותו: חוב ואקויטי. מימון חוב מאפשר ליזם לשמר בעלות על החברה תוך שמתבססים על כך שבסופו של דבר הוא יחזיר את ההון בתוספת ריבית. מימון באמצעות אקויטי, לעומת זאת, כולל משקיעים שמשקיעים כספים בחברה תמורת מניות. במקרה זה, ההון יוחזר כחלק מהרווחים (דיבידנד) או, בדרך כלל, לאחר מכירה עתידית של מניות החברה.
במקרים נדירים, חברות אינן צריכות הון כי הן מייצרות את ההכנסה הנדרשת להם כדי לגדול כבר מן היום הראשון. אלה נקראות חברות הממומנות בשלבים הראשוניים מהון עצמי (bootstrapped companies) .Translated, חברת הסטארט-אפ הראשונה שלי, נכללת בקטגוריה זו. בעולם הטכנולוגיה, חברות סטארט-אפ שממומנות מהון עצמי כה נדירות שאין טעם לדון בהן כאן.
הכלכלה הישנה הייתה מבוססת על חוב. הכלכלה הדיגיטלית החדשה משתמשת באקויטי. אפל, מיקרוסופט, אורקל, eBay, גוגל, פייפל, יוטיוב, פייסבוק: רוב סיפורי ההצלחה של 30 השנים האחרונות התאפשרו בזכות מימון באמצעות הון עצמי ולא באמצעות חוב. ליתר דיוק, הם נוצרו הודות לצורת הון הנקראת ‘הון סיכון’. בניגוד להון הפרטי (לדוגמה), הון סיכון מעדיף חברות הרפתקניות וחדשניות יותר.
הסיבה לכך היא פשוטה: טכנולוגיה וחדשנות משנים את העולם בקצב מהיר יותר. חלונות ההזדמנויות להשקת מוצר חדש הופכים קטנים יותר ויותר. כדי להצליח, יש לפיכך צורך להגדיל את גורם הסיכון על ידי לקיחת סיכון על יוזמות שהשוק עדיין לא תיקף.
בסביבה בסיכון גבוה זו, לא ניתן להשתמש בחוב: הבנקים יצטרכו לקבוע ריבית גבוהה מאד והיזמים, שירגישו את הלחץ של המחויבות שלהם לפרוע את ההון, ייאלצו ליטול פחות סיכונים. בהון סיכון המשקיע מקבל את האפשרות שיאבד את הכל בתמורה לסיכוי קטן יחסית שהחברה תהפוך להצלחה אדירה. בדוגמה אופיינית, משקיע מאבד כסף ב-9 מתוך 10 מקרים, ומרויח פי 30 מהשקעתו הראשונית מהחברה העשירית. העובדה שיש משקיע שמוכן לאבד הכל נותנת ליזם את החופש ליטול את הסיכונים שיכולים להגדיל באופן משמעותי את הערך של העסק.
הון סיכון אינו מתאים לכל יזם. במהלך השנים, פיתחתי מבחן פשוט כדי שיעזור להבין מתי להשתמש בו:
האם אתה מעדיף להחזיק 100% של חברה בשווי 100 מיליון דולר או 10% של חברה בשווי 1 מיליארד דולר? קח רגע לחשוב על זה.
אם התשובה היא 100%, אז האפשרות שתעשה אותך מאושר יותר היא מימון באמצעות חוב. אם התשובה היא 10%, אז הון סיכון הוא הפתרון הנכון עבור העסק שלך.
סבבי ההשקעה נקראים שלב הרעיון (Pre-Seed), שלב היתכנות הרעיון, מתהליך הפיתוח ועד למודל העסקי (Seed), סבב גיוס הון ראשון (Series A), סבב גיוס הון שני (Series B), סבב גיוס הון שלישי (Series C), וכך הלאה עד שהחברה נסחרת בבורסה. השלב האחרון הזה, שהינו שלב ההנפקה לציבור, אינו אלא סבב השקעות בשוק מוסדר, הזמין לחוסכים/ משקיעים קטנים. ICO הן הנפקות לציבור על בסיס מטבע מבוזר (cryptocurrency) בשוק שכרגע אינו מוסדר.
למרות שהחברות והשווקים המעורבים יכולים להיותר שונים זה מזה במידה ניכרת, מבנה הסבבים יחסית סטנדרטי. בשלב הרעיון (pre-seed), תיתן 10% מהחברה תמורת 50 אלף אירו. בשלב היתכנות הרעיון (seed), תגייס 500 אלף תמורת 20%. בסבב גיוס הון ראשון תגייס 2 מיליון תמורת 20%, ואז 10 מיליון תמורת 20% נוספים, וכך הלאה. במקומות מסוימים, כגון קליפורניה, הסכום שגויס וההערכות יכולים להיות גבוהים פי 3, בעוד שבמקומות אחרים הם יכולים להיות פי 2 יותר נמוכים. עם זאת, על פי נתוני Crunchbase לשנת 2017, זהו סדר הגודל הכללי באירופה.
דרו יוסטון, מייסד Dropbox, החזיק בבעלותו 13% מהחברה בשנת 2017 לאחר שגייס כמיליארד דולר בתוך 10 שנים. בשנת 2017, ערכה של Dropbox הוערך בסביבות 10 מיליארד דולר. Dropbox גייסה 15 אלף דולר בשלב הרעיון כשהוערכה בכ-300 אלף דולר, 1.2 מיליון דולר כשהוערכה בסביבות 10 מיליון דולר, 6 מיליון דולר כשהוערכה בסביבות 28 מיליון דולר, וכך הלאה עד מיליארד דולר… המספרים דומים מאוד עבור Airbnb, Facebook ואחרים.
סביר להניח שגיוס כסף רב עם הערכה מאד נמוכה לא יבטיח משילות ומוטיבציה בטווח הארוך. מייסד שיודע שבסופו של דבר יישארו בידיו 2% מהחברה מתחיל מיד לחשוב כמו מנהל ולא כמו יזם. המשקיע אינו יזם, ובלי יזם ההסתברות להצלחת צונחת. מנגד, גיוס כספים עם הערכה גבוהה מדי מעלה ציפיות לסבבים הבאים: קשה לגרום למשקיעים לקבל צעד אחורה מבחינת ההערכה, כך שאתה מסתכן באפשרות שלא תצליח לגייס כלום.
איך תחליט כמה סטארט-אפ שווה? בהסתכלות על שלבים מקבילים, החברות הטובות בעולם הצליחו לגייס מימון עם הערכות בנות השוואה. כמעט כל הסטארט-אפים פונים לשוק כדי לגייס כספים עם הערכות שווי דומות (ההערכה האופיינית לסבב המדובר). רק הטובים ביותר מצליחים. לכן הבחירה סובבת סביב מי מצליח לגייס את הכסף ומי לא, ולא סביב ההערכה עצמה. הסטארט-אפים המצליחים ביותר מתבלטים משום שהם התקדמו דרך סבבים רבים עם הערכת שווי הולכת וגדלה, ולא משום שהערכת השווי שלהם בכל סבב היתה גבוהה בהרבה מזו של המתחרים.
יזמים רבים שוגים כשהם מודדים את הצלחתם על סמך הערכה שהם מקבלים או ההון שהם מגייסים. הם עושים את זה כי לעתים קרובות אלה הנתונים היחידים הזמינים לרשות הכלל. גיוס ההון הוא לא יותר מאשר הקרבת קורבן הכרחי כדי להגדיל את ההסתברות להצלחה. הוא לא מדד של הצלחה. יתר על כן, יש למדוד את איכות הסבב לפי תנאי והתניות ההשקעה, שכמעט אף פעם אינם מתפרסמים.
למה שמישהו יהיה מוכן להשקיע 100K בשלב הרעיון, ויעריך את הרעיון שלך במיליון, כשאין לך עדיין עסק שמייצר רווח?
איש לא יהיה מוכן לעשות זאת. מלכתחילה לא יעריכו את הרעיון שלך במיליון דולר. הם יקצו ערך צפוי על בסיס המחויבות שלך לפיתוח הפרויקט, ויבקשו ערובה לכך שיהיו הראשונים שיקבלו בחזרה את השקעתם. הם יהיו משוכנעים שהמחויבות שלך היא היסוד הקריטי הדרוש כדי ליצור חברה בעלת ערך, וכי הערובה יכולה להגן עליהם חלקית במקרה שדברים ישתבשו.
משקיעים טובים לא מבקשים מניות רבות מדי בסטארט-אפ. הם יודעים שהמייסדים יאבדו בהדרגה את המוטיבציה והשליטה בסבבים הבאים. מה שהם עושים זה לקחת חלק קטן ולבקש הגנה בתמורה.
הסכמי בעלי המניות הם אחת הדרכים לאיזון המשוואה. הם מאפשרים כמות קטנה של דילול ואת הזרמת ההון הדרושה. הסעיפים העיקריים של הסכם זה נקראים העדפה במקרה של פירוק, זכות הצטרפות למכירה וסעיף bad leaver. העדפה במקרה של פירוק מהווה ערובה לכך שהמשקיע יחזיר לעצמו את ההון לפני שהמייסדים יעשו זאת. בדוגמה הקודמת, אם החברה נמכרת בפחות ממיליון, המשקיעים עדיין מחזירים לעצמם את ההון שלהם (100K). במקרה הקיצוני ביותר, שבו החברה אינה שווה כלום, הם מאבדים הכל. אם ערך החברה גבוה מההערכה עבור אותו סבב, כולם מרוויחים באופן יחסי לחלק שלהם. סעיף זכות הצטרפות למכירה קובע כי אם מייסד מוכר את מניותיו לקונה, המשקיעים זכאים למכור לאותו קונה באופן יחסי ובאותו מחיר. לדוגמה, אם אתה מוצא קונה שמעוניין ב-51% שלך, אינך יכול למכור ולהשאיר מאחור את המשקיע. הסעיף השלישי, שנקרא סעיף bad leaver, הוא התחייבות של המייסדים. אם המייסד נוטש את הסטארט-אפ תוך 3 שנים, הוא יעביר את מרבית מניותיו לשאר בעלי המניות באופן יחסי.
לא כל המשקיעים זהים, וזה רעיון טוב לבחור רק את הטובים ביותר להרפתקה שיכולה להימשך שנים רבות, ולעיתים קרובות עשרות שנים. אני ממליץ לך להתייחס למשקיע כאל מייסד שותף עשיר, ולא כבנק. הנה מבחן פשוט לזיהוי משקיע טוב: אם הוא מבקש כמה סעיפים נוספים מעבר לשלושת הסעיפים המוזכרים לעיל, הוא כנראה משקיע רע. הסיבה לכך פשוטה: אם הוא זקוק להגנה רבה יותר, הוא מודע לעובדה שאינו נוטה לעשות השקעות טובות, ומתמקד בלהחזיר כמה שיותר מתוצאות בינוניות במקום להתמקד בסיפורי הצלחה. ישנם גם מקרים שבהם המשקיע כל כך מוצלח ומבוקש שהמייסדים יסכימו לכל התנאים ובלבד שיצליחו לצרף אותו. עם זאת, אני לא מכיר משקיעים מצליחים שהנם אגרסיביים כשמדובר בתנאים שלהם. לרוב ההפך נכון. הצלחה מושגת על ידי בחירת היזמים הטובים ביותר ותמיכה בהם. אני לא חושב שמשקיע יכול להצליח על ידי הגבלת הצלחתם של אחרים.
תנאים אחרים כגון זכויות וטו, זכויות הצטרפות (drag-along rights), שליטה בגופי הנהלה וכן הלאה הם סימני אזהרה כי אתה צריך להיזהר לפני קבלת השקעה.
אדרבא, אין זה רצוי (אם כי אפשרי) לא לכלול את שלושת הסעיפים הבסיסיים האלה, שכן הדבר עלול ליצור מתח מיותר במהלך ואחרי. כאשר גייסתי הון עם Memopal, ניהלתי משא ומתן על הסכם שלא להציע העדפה פירוק וגייסתי כספים לפי הערכות גבוהות למדי. במועד המכירה, המייסד השותף שלי ואני היינו בין המעטים שעשו כסף מהתהליך. גרימת הפסד כספי לכמה משקיעים לא הייתה חוויה נעימה, ובוודאי שלא תעזור לסיכויים שלי לגייס כספים מאותם משקיעים בעתיד. הצלחתי להחזיר כספים לכמה אנשים מהרווחים שלי, אבל במבט לאחור, בין מסים ולבין שיוויי משקל מסובכים שמתפתחים עם הזמן, אף פעם לא קל לפתור דברים בדיוק כמו שהיית רוצה.
בהינתן שיעור ההצלחה הממוצע של חברות סטארט-אפ, מייסד שמגייס 2 מיליון עם הערכת שווי של 10 מיליון,1 העדפת פירוק 4x, זכויות וטו והצטרפות למכירה, יהיה בממוצע במצב גרוע יותר לעומת מייסד שמגייס הון עם הערכת שווי של 1- 5 מיליון, העדפת פירוק 1x, וללא זכות וטו וזכויות הצטרפות למכירה. רק המייסדים הכי טובים מבינים את זה, והם מתמקדים בתנאים ובהתניות.
כדי להפוך את גיוס הכספים למהיר וקל יותר, בקליפורניה ובמקומות אחרים מרבים להשתמש ב-SAFE (הסכם פשוט לאקויטי עתידי). זהו חוב שמומר למניות עם הנחה מסוימת וערך מרבי מסוים במהלך הסבב הבא. ה-SAFE גם מציע למשקיעים ויזמים חוזה סטנדרטי, ומבטל את הצורך בעורכי דין. היתרון הגדול ביותר של SAFE הוא היותו אסינכרוני וברזולוציה גבוהה, כלומר אתה יכול לשאת ולתת על הסכמים עם המשקיעים 1-על-1 מבלי להפיץ חוזה שכולם צריכים לחתום עליו, כפי שנדרש במדינות רבות. ה-SAFE פועל היטב כאשר הביקוש מהמשקיעים עולה על מה שהסטארט-אפ מסוגל לספק. במקרים אלה, המשקיעים נוטים לרצות להבטיח נתח של החברה מהר ככל האפשר, ולעתים קרובות תוך שהם מקריבים תנאים טובים יותר בתהליך. יום ההדגמה של Y Combinator מספק דוגמה. שם, הנחה אופיינית היא 20% עם הערכת שווי של 15 מיליון. בהתחשב בכך ש-50% 2 מחברות הסטארט-אפ לא יבצעו סבב גיוס הון ראשון בשנתיים הקרובות וכי הערכות השווי שלהן בסבב גיוס הון ראשון יהיו כ-30 מיליון, ההנחה של 20% והערכת השווי אינן מקזזות את הסיכון הטמון בהשקעה מוקדמת. בשווקים תחרותיים פחות, ה-SAFE לא תמיד מקובל על המשקיעים, שכן לא ניתן להחיל הנחות גדולות יותר שיהפכו אותו בר השוואה לאקויטי. אני גם מוצא את עצמי תוהה אם יכול להיות עדיף להקדיש כמה ימים לזיהוי המשקיע האידיאלי במקום להשתמש ב-SAFE כדי לסגור את העסקה במהירות. ה-SAFE מאוד שימושי, אך הייתי תמיד מקפיד לוודא שהוא מקובל על משקיעי מפתח לפני שאשתמש בו. אישית, אני שמח להשתמש בו כאשר אני רוצה לוודא שאני מאבטח חלק מההון, וכאשר כל המשקיעים האחרים מעדיפים את זה. אני נמנע מזה כשיש לי זמן רב יותר לדון עם המייסד.
נושא חשוב נוסף בעת גיוס ההון הוא ההחלטה איזה סכום לגייס בכל שלב. כאמור, התהליך אינו אינסופי והשוק מובנה למדי. שני אלמנטים צריכים להיות מאוזנים: לגייס כמה שפחות כדי לדלל כמה שפחות, ולא לסכן את הסטארט-אפ. סטארט-אפים נכשלים מסיבה אחת: נגמר להם הכסף.
המייסדים הטובים ביותר הם מנהיגים כריזמטיים שמדריכים לא רק את הצוותים שלהם, אלא גם את המשקיעים. הם הופכים להיות כאלה כי יש להם את הלב לטפל באינטרסים של כל היושבים סביב השולחן, והם מרגישים את משקלה של התחייבות זו על הכתפיים שלהם. לב זה, לצד הידע שלהם על טכניקות המימון, מעניקים להם חזון ברור ובהיר של העתיד המאחד את כולם.
1 4x מציין כי המשקיע יחזיר לעצמו, כעניין של עדיפות, 400% מההשקעה שלו.
2 . הנתונים נלקחו מ- CB Insights – The Venture Capital Funnel, Mattermark and Crunchbase Pro.